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阿里與支付寶新協(xié)議如何影響IPO估值？
DQZHAN訊：阿里與支付寶新協(xié)議如何影響IPO估值？
阿里巴巴13日公布了新的招股說明書，對其與小微金融集團(tuán)（包括支付寶）之間的關(guān)系進(jìn)行了調(diào)整，這一調(diào)整將對阿里巴巴集團(tuán)即將在9月份進(jìn)行的IPO估值產(chǎn)生何種影響？

尹生認(rèn)為，此次調(diào)整*有利的情況是，阿里巴巴集團(tuán)有機(jī)會(huì)獲得小微金融集團(tuán)的股權(quán)（在小微金融上市或轉(zhuǎn)讓前有機(jī)會(huì)獲得33%的股權(quán)，如果在上市或轉(zhuǎn)讓時(shí)還未獲得，則可以獲得37.5%的股權(quán)，而之前的協(xié)議沒有獲得股權(quán)的條款）。

其次是在小微金融集團(tuán)上市或轉(zhuǎn)讓時(shí)獲得37.5%的長久稅前利潤權(quán)益（之前是獲得支付寶49.9%的稅前利潤），*差的是獲得37.5%的股權(quán)變現(xiàn)（不低于93.75億美元，上不封頂，之前的變現(xiàn)金額是高于20億美元低于60億美元）。

同時(shí)，阿里巴巴集團(tuán)還通過向小微金融集團(tuán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)小額貸款的資產(chǎn)，而減少了與金融資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，這一條款和有關(guān)股權(quán)、利潤等分享的條款，使得阿里巴巴集團(tuán)與小微金融集團(tuán)（包括支付寶）的關(guān)系比之前更加明晰，這有助于消除之前存在的阿里巴巴可能會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)、但卻無法獲得等價(jià)的回報(bào)的局面。

接下來，尹生嘗試著分析阿里巴巴集團(tuán)與小微金融集團(tuán)的新協(xié)議會(huì)如何影響阿里巴巴集團(tuán)的估值：

首先，我認(rèn)為考慮到馬云同時(shí)作為阿里巴巴集團(tuán)和小微金融集團(tuán)的實(shí)際控制人，而他在兩家公司的利益可能并不完全相同，這難以完全排除潛在的傷害阿里巴巴集團(tuán)股東利益的行為發(fā)生，而新的協(xié)議的執(zhí)行也有賴于一系列與管理層相關(guān)的未來決策，因此我認(rèn)為投資阿里巴巴集團(tuán)的收益不確定性仍然會(huì)顯著高于其他公司，比如百度、亞馬遜等，這可能仍然至少會(huì)拖累阿里巴巴的估值水平20%。

其次，盡管這次交易提供了阿里巴巴集團(tuán)擁有小微金融集團(tuán)股權(quán)、以及長久性享有小微金融利潤的機(jī)會(huì)，但*終能否實(shí)現(xiàn)還受制于政策，以及一定程度上受制于管理層的選擇，因此我認(rèn)為*后阿里巴巴集團(tuán)一次性變現(xiàn)的可能性非常高。

盡管目前外界對于支付寶的估值就已經(jīng)介于200～750億美元之間，但我認(rèn)為*終給予阿里巴巴集團(tuán)的變現(xiàn)價(jià)值可能會(huì)在250億美元估值這一底線附近，即變現(xiàn)價(jià)值在93.75億美元附近，考慮到屆時(shí)交易可能會(huì)根據(jù)時(shí)間對這個(gè)數(shù)字進(jìn)行調(diào)整，我們可以假定這就是阿里巴巴集團(tuán)*終從小微金融獲得的變現(xiàn)價(jià)值的現(xiàn)值，這個(gè)數(shù)字比之前20～60億美元的平均價(jià)格高出了約50億美元。

第三，是關(guān)于小額貸款剝離對阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值的影響。根據(jù)招股說明書，去年前三季度小微金融等占到整個(gè)收入的2.9%，以此作為全年的比例，約為2.3億美元，而這次的交易價(jià)格為約5億美元。但相對于阿里巴巴整體，這個(gè)數(shù)字對估值的影響幾乎可以不用考慮。

我在今年5月份的福布斯中文網(wǎng)專欄文章《阿里巴巴估值可能低至800億美元》一文中，曾認(rèn)為“在回購支付寶股份之前，阿里巴巴的估值可能介于800億～1150億美元，而不是市場普遍預(yù)期的1600～2400億美元?？紤]到大市及對京東估值的打壓，阿里的估值可能更靠近800億美元。”

過去幾個(gè)月，一些情況發(fā)生了變化，比如作為其估值參照的百度的市值已經(jīng)上漲了將近50%，而京東也已經(jīng)上市，而且市值接近400億美元，因此阿里巴巴的估值也隨之需要做出一些調(diào)整。

參照百度：自從5月份以來，百度的股價(jià)已經(jīng)大幅上漲，目前的市值相對于去年的收入的市銷率已經(jīng)上升到15倍左右，給予阿里巴巴相對于去年收入12倍的市銷率，得出的估值約為950億美元。

相對于谷歌：給予14倍的市銷率，為1100億美元，還要加上約50億美元的其他公司股權(quán)，考慮到之前阿里巴巴已經(jīng)進(jìn)行了大量對外投資，這些投資的效果還有待觀察，而且上市后阿里巴巴的對外投資可能變得更為謹(jǐn)慎，因此之前計(jì)算的其現(xiàn)金的潛在期權(quán)收益，暫時(shí)先不再考慮。

比照京東：前提是要將京東的收入轉(zhuǎn)換為阿里的收入，去年京東的收入為125億美元，假設(shè)按照10%的毛利率轉(zhuǎn)換為阿里巴巴模式的收入（阿里巴巴不用像京東那樣，主要通過采購合伙伙伴的商品進(jìn)行銷售來確認(rèn)收入），則京東去年的毛利為12.5億美元，以此作為將京東模式轉(zhuǎn)換為阿里巴巴模式的京東2013年收入。

京東目前的市值大約是400億美元，但我在之前的福布斯中文網(wǎng)專欄文章《京東自估246億美元，算不算夸張》中，曾認(rèn)為比照亞馬遜，京東的合理估值為322億美元，我認(rèn)為這個(gè)數(shù)字能更好體現(xiàn)京東的合理價(jià)值。




按照這個(gè)估值，京東換算成阿里巴巴模式收入的市銷率大約為26倍。阿里巴巴和京東未來幾年的增長速度估計(jì)相當(dāng)，但阿里巴巴面臨的不確定性要比京東多，給予其20倍的市銷率，由此得出阿里巴巴的估值為1580億美元。

綜上所述，現(xiàn)在阿里巴巴集團(tuán)整體的合理估值底線大約在1000億美元左右，而上限大約在1600億美元左右。

但考慮到京東的潛在價(jià)值已經(jīng)得到完全體現(xiàn)，甚至有所高估，而且在勢頭上對阿里構(gòu)成一定沖擊，以及阿里巴巴的大股東面臨套現(xiàn)，中國概念股近期已經(jīng)大幅反彈，因此盡管阿里巴巴可能并不愿意估值過高——因?yàn)閷λ?，以較低的估值入市，然后給予市場上漲的空間，可能對其后市更有利——但也可能不得不比照上限進(jìn)行估值，即更加接近1600億美元的上限來確定IPO價(jià)格。

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